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平安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2023年3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)，與1980-90年代美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性，兩次危機(jī)同處于高通脹、高利率的宏觀背景，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)“存短貸長(zhǎng)”的經(jīng)營(yíng)模式遭受考驗(yàn)，但本輪銀行業(yè)危機(jī)可能不會(huì)像儲(chǔ)貸危機(jī)那樣演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)。信貸緊縮強(qiáng)化美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退邏輯，市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”。本輪美國(guó)衰退節(jié)點(diǎn)可能提前至年中。市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度和時(shí)長(zhǎng)仍有一個(gè)重估的過(guò)程。政策“先救市、后改革”，但貨幣轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)降息是銀行危機(jī)的結(jié)局，但需要等到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性惡化之后。目前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向期待較高，而對(duì)可能更早到來(lái)的衰退計(jì)價(jià)難言充分。

平安證券主要觀點(diǎn)如下：

2023年3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)，與1980-90年代美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性，兩次危機(jī)同處于高通脹、高利率的宏觀背景，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)“存短貸長(zhǎng)”的經(jīng)營(yíng)模式遭受考驗(yàn)。本篇報(bào)告復(fù)盤美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)始末，并比較兩次危機(jī)的異同，思考本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的可能走向。

美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)始末。美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)起源于1830年代，在二戰(zhàn)后一度因住房需求擴(kuò)張而蓬勃發(fā)展。1970-80年代美國(guó)高通脹、高利率時(shí)期，“Q條例”約束（存款利率上限）放大了利率波動(dòng)對(duì)儲(chǔ)貸行業(yè)的沖擊。1980年代初期，大批儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)虧損嚴(yán)重。里根政府奉行“新自由主義”，孕育了一系列過(guò)度寬松的金融監(jiān)管舉措。美國(guó)政府先后推動(dòng)利率市場(chǎng)化、允許破產(chǎn)機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)、放松資本要求等，暫時(shí)挽救了儲(chǔ)貸行業(yè)。但好景不長(zhǎng)，1986年油價(jià)暴跌引發(fā)“能源州”經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)崩盤，地區(qū)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)并蔓延全國(guó)。1987-1989年美聯(lián)儲(chǔ)重回加息周期。1988-1991年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)經(jīng)歷“倒閉潮”。1990年8月至1991年3月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入歷時(shí)8個(gè)月的衰退。1989-1992年美聯(lián)儲(chǔ)以經(jīng)濟(jì)為準(zhǔn)繩，啟動(dòng)了為期三年的降息周期，累計(jì)降息24次、6.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然貨幣政策寬松，但美國(guó)地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)仍在承壓，且恰逢全球經(jīng)濟(jì)不景氣等，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為艱難。商業(yè)銀行信貸增長(zhǎng)在1991年下半年觸底，1994年才基本修復(fù)。1990年代布什政府痛下決心處置問(wèn)題機(jī)構(gòu)，同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)管，1995年儲(chǔ)貸危機(jī)正式結(jié)束。

對(duì)本輪銀行業(yè)危機(jī)的啟示。第一，本輪銀行業(yè)危機(jī)與儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性。都主要?dú)w因于銀行業(yè)自身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即存款成本和貸款收益錯(cuò)配、“借短貸長(zhǎng)”。但這兩次危機(jī)不存在明顯的地產(chǎn)泡沫和金融過(guò)度創(chuàng)新，與次貸危機(jī)的背景不同。第二，本輪銀行業(yè)危機(jī)可能不會(huì)像儲(chǔ)貸危機(jī)那樣演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)。首先，政策阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的能力更強(qiáng)。FDIC救助權(quán)力更大，政策響應(yīng)更及時(shí)。其次，美國(guó)地產(chǎn)基本面更好，銀行底層資產(chǎn)更優(yōu)。最后，金融監(jiān)管環(huán)境更嚴(yán)格，市場(chǎng)主體更謹(jǐn)慎。第三，信貸緊縮強(qiáng)化美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退邏輯，市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”。歷史上，較為嚴(yán)重的信貸緊縮往往伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，且信貸增速修復(fù)往往滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能延緩復(fù)蘇進(jìn)程。我們認(rèn)為，本輪美國(guó)衰退節(jié)點(diǎn)可能提前至年中。市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度和時(shí)長(zhǎng)仍有一個(gè)重估的過(guò)程。第四，政策“先救市、后改革”，但貨幣轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)降息是銀行危機(jī)的結(jié)局，但需要等到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性惡化之后。目前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向期待較高，而對(duì)可能更早到來(lái)的衰退計(jì)價(jià)難言充分。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)超預(yù)期升級(jí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美國(guó)貨幣緊縮超預(yù)期，非美地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)等。

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